Финансовые рынки в беде. Где появятся трещины?

Поскольку Федеральная резервная система ужесточила политику, цены на активы упали. Акции, измеряемые индексом полной капитализации Wilshire 5000, с января потеряли 12 трлн долларов рыночной капитализации. Еще $7 трлн были стерты с облигаций, которые потеряли 14% своей стоимости. Около 2 триллионов долларов рыночной капитализации криптовалюты исчезли за последний год. Цены на жилье корректируются медленнее, но падают. Ставки по ипотечным кредитам достигли 7% по сравнению с 3% в прошлом году. И все это в Америке — одной из сильнейших экономик мира.

Повышение ставок замедлит американскую экономику и должно сломить хребет инфляции. Но что еще они сломают? С тех пор, как Федеральная резервная система снова повысила ставки 22 сентября, мировые рынки были в смятении. Когда днем ​​позже британское правительство объявило о необоснованном снижении налогов, распродажи пенсионными фондами привели к тому, что доходность государственных облигаций (или «свинков») вышла из-под контроля.

Затем заражение распространилось на рынок американских казначейских облигаций, который так же изменчив и неликвиден, как и в начале covid-19. Стоимость страхования от дефолта международного банка Credit Suisse резко возросла. Эти разногласия указывают на то, что мир вступает в новую фазу, в которой финансовые рынки больше не просто отражают боль, связанную с адаптацией к новому экономическому контексту — оценивая более высокие ставки и более низкие темпы роста, — но теперь также распространяют свою собственную боль.

Сильнее всего боль ощущается, когда финансовые институты терпят крах. Есть два способа сделать это: неликвидность или неплатежеспособность. Ужесточение денежно-кредитной политики, вероятно, вызовет или обнаружит и то, и другое. На первом месте стоит неликвидность, и она действительно наступила. Возьмите британские пенсионные фонды. Они используют стратегию под названием «инвестиции, ориентированные на обязательства», чтобы застраховаться от изменений процентных ставок.

Когда ставки подскочили, они столкнулись с маржинальными требованиями, которые они удовлетворили, продав ценные бумаги. Урожайность росла так быстро, что это превратилось в распродажу, когда цены начали стремительно снижаться. Банку Англии пришлось вмешаться, чтобы купить облигации. По крайней мере, американские пенсионные фонды по-разному относятся к своим обязательствам, а это означает, что они вряд ли столкнутся с подобными крахами.

Но пенсионные фонды — не единственные держатели облигаций, которые могут столкнуться с проблемами ликвидности. 4 октября МВФ забил тревогу по поводу открытых фондов облигаций, активы которых составляют 41 триллион долларов, четверть финансовых активов вне банковской системы. Инвесторы могут продавать свои активы один раз в день, «но управляющим фондами может потребоваться несколько дней, чтобы продать активы для погашения этих обязательств, особенно когда финансовые рынки нестабильны», предупредил МВФ. Это подвергает их воздействию движений рыночных цен. Оттоки накапливаются. В этом году инвесторы вывели из этих фондов 8% своих активов.

Стоимость кредита быстро растет, как и следовало ожидать в таких обстоятельствах. Бетси Грасек из банка Morgan Stanley подчеркивает, насколько внезапным был этот сдвиг: «В последнем опросе старших кредитных специалистов каждый вопрос, который они задавали банкирам о финансовых условиях, сразу же превращался в ужесточение. Я никогда раньше такого не видел».

Однако настоящая проблема заключается в том, что кредит недоступен, независимо от цены. Британские трейдеры сообщают, что в течение нескольких дней после того, как правительство объявило о своих планах, предложений на свинки не было. Показатели ликвидности на рынке казначейских облигаций также ухудшились. «Мы снова наблюдаем то, что произошло в марте 2020 года. Одни и те же казначейские облигации торгуются по разным ценам, спреды спроса и предложения расширяются», — говорит Даррелл Даффи из Стэнфордского университета.


Неликвидность на кредитных рынках является достаточной проблемой. Это может превратиться в полное отсутствие кредитования. На прошлой неделе британские банки бросились снимать ипотечные кредиты со своих пресловутых полок. Если эта динамика выходит из-под контроля, ее, как правило, могут решить центральные банки, выступающие в роли кредиторов последней инстанции, как это сделал Банк Англии. Однако риск сделать это не тривиален.

Такое вмешательство использует количественное смягчение, покупку ценных бумаг за деньги центрального банка — путь, используемый центральными банками для смягчения денежно-кредитной политики. Таким образом, это может подорвать веру в приверженность центральных банков борьбе с инфляцией.

Наблюдатели за рынком теперь задаются вопросом, не приведет ли все это давление к неплатежеспособности, которая происходит, когда стоимость активов учреждения падает ниже его обязательств. Это судьба, которая постигла страховщиков, в том числе AIG, и банков, в том числе Lehman Brothers, в 2008 году. Домовладельцы по всей Америке объявили дефолт по своим кредитам, а это означало, что ценные бумаги, обеспеченные ипотекой, активы, купленные многими фирмами, больше не стоили ничего близкого к их первоначальной стоимости. цена. Неплатежеспособность является фатальной и может быть разрешена только путем банкротства или финансовой помощи.

Нынешняя напряженность является первым большим испытанием новой финансовой системы. Регулирующие органы стремились сделать системно значимые институты — как, несомненно, назвали бы Lehman Brothers — слишком безопасными, чтобы обанкротиться. Они сделали это, заставив фирмы, обозначенные как таковые, следовать строгим правилам капитала, ликвидности и принятия рисков, а также подвергнув их стресс-тестированию в условиях гипотетических экономических кризисов. Регуляторы также пытались уменьшить непрозрачность и риск контрагента — каналы, по которым опасения в отношении Lehman трансформировались в подозрительность в отношении всей банковской системы.

В результате наиболее важные институты финансовой системы окружены слоями защиты. В основе рынков лежат клиринговые палаты, которые осуществляют расчеты по сделкам с акциями и деривативами между своими участниками (в основном крупными банками). Чтобы присоединиться к клиринговой палате, член должен внести «начальную маржу» в случае дефолта; эта маржа может расти, если рынки будут двигаться. Система подвергается стресс-тестированию на предмет дефолта даже крупнейших членов клиринговых палат, таких как JPMorgan Chase или Citigroup.

Банки, которые стоят между расчетными палатами и другими финансовыми учреждениями, также находятся в лучшем состоянии. Проблемы, которые ускорили падение Lehman Brothers, заключались в том, что у фирмы не было достаточного капитала (иногда перед крахом она владела капиталом всего в 3% от активов), брала слишком много займов (удерживая долг в 30 раз больше его капитал), имел сомнительную бизнес-модель (делал огромные ставки на американском рынке жилья) и брал на себя огромный риск.

На сегодняшний день регуляторы считают 30 системно важными банками, около 28 из которых входят в индекс kbw Nasdaq Global Bank, который отслеживает акции банков. Эти 28 банков финансируются за счет капитала в размере 13% от их активов, взвешенных с учетом риска, и имеют долг, в пять раз превышающий их собственный капитал. Несмотря на это, они не получают полностью чистую справку о здоровье: некоторые бизнес-модели выглядят хрупкими. В среднем банки вернули прибыль в размере 9% от своего капитала в прошлом квартале, но самые худшие (кроме Credit Suisse) вернули всего 4%. Трудно сказать, пошел ли кто-то на огромный риск.


Крупные банки входят в новую эру укрепленными. Но регулирование, укрепившее их защиту, также ослабило их. Высокие требования к капиталу затрудняют их конкуренцию. Поскольку они должны добавлять весовые коэффициенты риска ко всем видам активов, теперь они держат только скучные вещи. Коэффициенты кредитного плеча ограничивают их размер. Напротив, финансовые учреждения, которые не являются системно важными, не обременены этими правилами.

Влияние можно увидеть на балансах. В 2010 году, после финансового кризиса, банки располагали финансовыми активами на сумму 115 трлн долларов. Другие финансовые учреждения, такие как пенсионные фонды, страховые компании и альтернативные управляющие активами, держали примерно такую ​​же сумму. С тех пор доля небанковских организаций выросла. К концу 2020 года они владели активами на сумму 227 трлн долларов, что на четверть больше, чем у банков. Точно так же четыре пятых американских ипотечных кредитов были получены от банков до финансового кризиса. Сегодня это делают только около половины, и большинство из них продается инвесторам.

Таким образом, изворотливые вещи, вероятно, находятся в других учреждениях. Какие? В 2007 году начались проблемы с недвижимостью. На этот раз у американцев намного меньше ипотечных долгов, но сам темп роста цен на жилье предполагает, что некоторые покупатели столкнутся с трудностями. Действительно, три четверти тех, кто купил за последние два года, сожалеют о своем решении. Другие виды недвижимости также уязвимы. Фирмы сокращают свои офисы, чтобы приспособиться к работе из дома, создавая проблемы для коммерческих разработчиков с высокой долей заемных средств. Чарльз Бендит из Taconic Partners, девелопер из Нью-Йорка, отмечает, что многие выбрали долг с плавающей процентной ставкой, а это означает, что их расходы на обслуживание долга уже удвоились.

Майкл Берри, прославившийся в 2008 году после продажи ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, обеспокоен необеспеченным потребительским кредитованием, учитывая рост поставщиков услуг «купи сейчас — заплати позже» и легкость, с которой потребители могут пользоваться кредитными картами. линии. Банк Goldman Sachs занялся потребительским кредитованием в 2019 году, помогая запустить карту Apple. Сейчас у него необычно высокий уровень дефолтов — 3% за последние шесть месяцев. Г-жа Грасек из Morgan Stanley отмечает, что, поскольку это цикл, обусловленный шоком процентных ставок, проблемы, вероятно, сначала возникнут по кредитам, которые быстро переоцениваются до более высоких ставок: «Долг с плавающей процентной ставкой, как и кредитные карты, является немедленным, затем недвижимость, автомобили и, в конечном итоге, ипотечные кредиты».

Одной из самых быстрорастущих частей частного кредита было то, что предлагалось компаниям, занимающимся программным обеспечением, отмечает Сет Бернстайн, глава AllianceBernstein, управляющей активами. «Это были фантастические банкоматы, потому что они работают по подписке». Денежные потоки, которые они обеспечивают, использовались для обеспечения финансирования, а это означает, что многие фирмы в настоящее время имеют высокую долю заемных средств. Они также не проверены в условиях экономического спада. Г-н Бернштейн сравнивает ситуацию с секьюритизацией жилищного долга, поскольку информации о долге очень мало.

В более широком смысле именно компании подвергаются наибольшему риску. Их долги составляют 80% ВВП по сравнению с 65% в 2007 году. Треть американского корпоративного долга имеет рейтинг BBB, самый низкий рейтинг инвестиционного уровня. Фирмы, получившие дальнейшее понижение рейтинга, не имеют права участвовать в портфелях многих инвесторов. Теперь прибывают значения по умолчанию. Bausch Health, поставщик медицинских услуг, испустил дух 30 сентября, подняв уровень дефолтов для высокодоходных эмитентов до самого высокого уровня с июня 2020 года. фонд Илона Маска, захвативший Twitter в апреле, будет изо всех сил пытаться выпустить его без потерь.

Кому принадлежат эти плохие активы?

Финансовые фирмы, которые значительно выросли за последние 15 лет, — это первое, на что стоит обратить внимание. Альтернативные активы, которые включают в себя прямые инвестиции, недвижимость и хедж-фонды, выросли с 8% от общего объема финансовых активов в 2006 году до 15% в настоящее время. В этом году они понесли бумажные убытки от своих инвестиций в размере 11%, что намного меньше, чем на публичных рынках. Это может отражать разумные инвестиции или нежелание приспосабливаться к реальности.

Фирмы, которые избежали всей тяжести регулирования, — это еще одно место, на которое стоит обратить внимание. Совет по финансовой стабильности и надзору, орган, созданный Министерством финансов для наблюдения за важными финансовыми учреждениями, пытался установить контроль над крупными страховыми компаниями, включая MetLife, AIG и Prudential. Но MetLife выиграла судебный процесс об отмене назначения, а затем совет отменил свои назначения остальных.

Если многие инвесторы вымываются, как это было бы, если бы небанковское финансовое учреждение обанкротилось, что ж, «кого это волнует?» шутит один банковский босс. Учитывая реформы, проведенные после последнего финансового кризиса, маловероятно, что институты, которые настолько велики и важны, что правительствам придется их спасать, потерпят неудачу.

Системные институты переживут другое событие, такое как крах хедж-фондов LTCM (в 1998 г.) и Archegos (в 2021 г.). Но это не облегчает жизнь центральным банкам. Их работа заключается в том, чтобы ужесточить политику настолько, чтобы снизить инфляцию, не вызывая при этом серьезной подрывной деятельности на финансовых рынках. И становится все труднее делать и то, и другое.